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Point de vue de TMX – Faire la lumière sur le marché opaque canadien – Les ordres conditionnels

Shedding Light on the Dark Canadian Dark Market – A Personal Journey

Les ordres conditionnels dans les marchés opaques et les systèmes de négociation parallèles (SNP) existent depuis plusieurs années sur le marché des actions aux États-Unis, et leur part de marché continue de s'accroître. Ils gagnent maintenant en popularité au Canada, et il ne serait pas surprenant qu'il se crée d'autres registres d'ordres conditionnels sur les marchés boursiers canadiens cette année.

Qu'est-ce qu'un ordre conditionnel?

En utilisant un ordre conditionnel, le négociateur a l'occasion de rechercher de la liquidité sur plusieurs marchés opaques sans s'engager fermement. Lorsqu'un ordre de sens inverse répond aux critères précisés et est apparié à l'ordre conditionnel, les négociateurs sont invités à confirmer leur intention d'exécuter l'opération et d'annuler les ordres similaires qui ont été passés sur d'autres plateformes de négociation. Dans un marché toujours plus fragmenté, les ordres conditionnels permettent aux investisseurs institutionnels de passer des ordres anonymement sur plusieurs marchés tout en évitant la surexécution ou l'exécution en double. La structure générale d'un ordre conditionnel est semblable d'un marché à l'autre, hormis quelques différences ayant trait au volume minimal exigé, au délai d'exécution, à l'interaction, à la priorité, à la liquidité et au contrôle de la négociation. Il importe de bien comprendre ces différences avant d'accéder aux marchés opaques, qui sont particulièrement complexes aux États-Unis, bien qu'ils demeurent une source essentielle de liquidité pour les ordres de grande taille.

Survol de l'histoire des ordres conditionnels

C'est durant la deuxième moitié des années 2000 que les ordres conditionnels ont été inventés et proposés aux États-Unis sur des plateformes de négociation en blocs, dont BIDS, Liquidnet et Posit, afin d'offrir aux négociateurs institutionnels un accès simultané à des sources de grande liquidité adaptées à leurs ordres volumineux (sur le marché canadien, on définit habituellement un ordre en bloc comme un ordre dont le volume dépasse 10 000 actions ou dont la valeur est supérieure à 100 000 $). La pratique consistait à accéder manuellement à ces multiples plateformes afin d'y négocier la liquidité cachée par l'intermédiaire d'un système de gestion de l'exécution : il fallait confirmer l'opération dans la fenêtre générée par celui-ci, et ensuite annuler les ordres passés ailleurs. La taille moyenne des ordres exécutés sur ces plateformes excédait les 30 000 actions, dépassant largement le seuil établi pour la définition d'un bloc. Cette pratique offrait par ailleurs une amélioration du cours, généralement à la médiane des meilleurs cours acheteur et vendeur nationaux (NBBO).

En raison de la multiplication des SNP et des marchés opaques aux États-Unis ces dernières années et de la fragmentation du marché qu'elle a entraînée, les ordres conditionnels ont non seulement gagné en popularité, surtout sur les plateformes parrainées par les maisons de courtage, mais ils se sont aussi imposés comme un outil nécessaire auprès des investisseurs institutionnels. Aujourd'hui, plus d'une vingtaine de SNP américains proposent des ordres conditionnels. En fait, ces ordres représentent plus de 20 % du volume négocié par les investisseurs individuels et institutionnels, qui les utilisent couramment pour accéder à la liquidité cachée. Les plateformes américaines d'exécution en bloc dominent encore ce créneau et maintiennent une taille moyenne d'exécution élevée, mais le lancement de nouvelles plateformes a fait baisser la taille moyenne des ordres conditionnels dans tous les SNP. Aujourd'hui, les ordres conditionnels sont en très grande partie générés par la négociation algorithmique et confirmés en moins d'une seconde plutôt que manuellement, comme cela se faisant auparavant au moyen du système de gestion de l'exécution.

Les avantages et les inconvénients des ordres conditionnels

Les ordres conditionnels présentent de nombreux avantages, dont la possibilité d'accéder anonymement à un grand bassin caché de liquidité naturelle, et sont devenus quasiment incontournables pour négocier sur le marché des actions aux États-Unis, entre autres. La plupart des registres d'ordres conditionnels affichent des opérations dont le volume dépasse les 10 000 actions que comportent en moyenne les opérations en bloc. C'est pourquoi les clients institutionnels les trouvent particulièrement utiles lorsqu'ils cherchent une grande liquidité naturelle. Les opérations en bloc diminuent au Canada et aux États-Unis : d'après les données de la TSX*, leur volume n'est que de 6 % depuis le début de 2021 sur les marchés attribués faisant l'objet d'une déclaration. Cette baisse est causée par la négociation algorithmique, la volatilité et l'utilisation réduite de capitaux par les pupitres de négociation. Pour les clients institutionnels, elle pourrait être l'occasion d'accéder à la liquidité que procurent les ordres conditionnels. Un autre avantage de ce type d'ordres par rapport aux autres utilisés sur le marché opaque est la possibilité d'être présent à plusieurs endroits en même temps, ce qui réduit les problèmes d'appariement d'autrefois, par exemple « manquer le bateau » ou « mettre tous ses œufs dans le même panier ». Il est dorénavant possible de rechercher la liquidité dans des bassins profonds sans engagement ferme. Enfin, la négociation sur les marchés opaques assortis d'un volume minimal est une solution pour les investisseurs institutionnels, qui sont toujours aux prises avec le problème de la fuite d'information et de l'incidence des ordres volumineux sur le marché. Les exigences de taille minimale et d'exécution à la médiane prévues pour les ordres conditionnels font en sorte que les ordres volumineux passés par des investisseurs naturels sont difficilement détectables par les autres participants, qui sont donc moins portés à vouloir en influencer le cours.

Les ordres conditionnels présentent-ils des inconvénients? Sans doute. Étant nés de la nécessité de négocier sur de multiples marchés cachés dans un environnement fragmenté aux États-Unis, où plus d'une vingtaine de registres d'ordres conditionnels coexistent, ils n'ont pas été créés de manière uniforme, et il serait illusoire de croire qu'un ordre passé par un client institutionnel est représenté également sur tous les marchés. Comme bon nombre des registres d'ordres conditionnels sont parrainés par des maisons de courtage, ils sont exposés à l'internalisation du flux d'ordres et à l'acheminement des ordres moyennant rémunération, deux phénomènes qui préoccupent le monde de la bourse ces temps-ci. Les investisseurs institutionnels devraient prendre garde au signalement, à l'effacement des cours et à la toxicité qui s'observent dans certains registres d'ordres conditionnels sur le marché américain. De plus, les registres d'ordres conditionnels sont « autosurveillés », c'est-à-dire que ce sont les fournisseurs de plateformes (et non les autorités réglementaires) qui ont la responsabilité de faire appliquer la plupart des règles encadrant leur fonctionnement et de bannir les pratiques abusives.

Comment s'y retrouver?

Comme pour tout autre marché ou toute autre plateforme de négociation où ils sont actifs, les clients et les courtiers doivent bien comprendre les fonctionnalités, les règles, les profils de liquidité et l'intégrité d'un registre d'ordres conditionnels. Les renseignements peuvent être obtenus sur le site Web des bourses et des marchés, ou auprès de firmes de recherche et de structure de marché indépendantes. Étant donné que les registres d'ordres conditionnels sont généralement utilisés dans la négociation algorithmique, il faut également comprendre comment les algorithmes fonctionnent et connaître les registres auxquels ils participent. Ces renseignements s'obtiennent auprès des courtiers ou des fournisseurs d'algorithmes. En fait, ces derniers peuvent optimiser certains bassins de liquidité et même contourner les marchés toxiques. Cela est d'autant plus important pour les ordres sur des titres canadiens intercotés qui sont acheminés aux États-Unis vers des registres d'ordres cachés ou conditionnels, qu'il pourrait être nécessaire d'éviter pour que les ordres soient représentés équitablement et bénéficient avant tout de la meilleure exécution.

La situation au Canada

Les ordres conditionnels à l'usage des maisons de courtage ont fait leur apparition au Canada il y a quelques années (ils étaient auparavant offerts uniquement sur les marchés d'opérations en blocs utilisés par le côté acheteur), et ils représentent actuellement moins de 1 %* du marché global. Il existe trois registres d'ordres conditionnels sur le marché canadien à l'heure actuelle. Leur volume ne cesse de croître et la taille des ordres (plus de 10 000 actions en moyenne) est encourageante. Ce créneau est encore jeune au Canada, et même sur les marchés qui proposent les ordres conditionnels au côté vendeur, ceux-ci ne représentent qu'un faible pourcentage du volume. Compte tenu des règles sur la protection des ordres et l'accès équitable au Canada, il est fort improbable que la tendance à l'accroissement des ordres conditionnels et à la fragmentation du marché observée aux États-Unis franchisse la frontière, ce qui est une bonne nouvelle. Les investisseurs et les courtiers verront arriver d'autres registres d'ordres conditionnels au Canada, notamment le registre caché de la Bourse de Toronto, la TSX DRK, qui sera lancé au courant de l'année selon une approche novatrice, équitable et fondée sur des principes. Il tablera sur les raisons qui ont motivé l'invention des marchés opaques et des ordres conditionnels, et on s'attend à ce qu'il procure une liquidité cachée profonde et permette la prise en charge anonyme des ordres de grande taille avec amélioration du cours et exécution au meilleur cours. Les ordres conditionnels font maintenant partie du paysage et présentent un avantage indéniable pour la structure du marché canadien, à condition qu'ils soient mis en place correctement.

* Chiffre obtenu à partir des données des flux consolidés du marché canadien compilées par TMX (les applications intentionnelles sont exclues)


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Peter Coffey

Chef, TSX DRK à Groupe TMX

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